לא הכל ורוד: הסיפור האמיתי מאחורי האקזיט הנוצץ

5 קרנות גדולות כבר נסגרו, יזמים חדשים בטוחים שהם נכנסים לעולם שכולו טוב וכולנו חושבים שבהייטק כולם עשירים – לגורמים רבים בתעשייה ובסביבתה יש אינטרס להציג תמונה ורודה שלא משקפת את המציאות ושפוגעת בה בטווח הארוך. מה קורה כשהמספרים האמיתיים נחשפים? כולם מפסידים

 

צלם/תמונה: filo / Getty Images Israel

מאת ארי שפניה

בחודשים האחרונים אנו שומעים דיווחים רבים על אקזיטים בישראל. לכאורה מדובר בשורה של הצלחות שכן לאקזיט יש קונוטציה חיובית בלבד. אך גם בהייטק, כמו בכל התחומים, לא הכל ורוד. לאחרונה טען המשקיע דובי פרנסיס כי ברוב המקרים למרות שהושג האקזיט המיוחל, המשקיעים כבר מחקו את מרבית השקעתם. גם כתבת הטכנולוגיה של “דה מרקר”, ענבל אורפז, ציינה כי “גם בישראל אפשר להתחיל לחוש מתחת לפני השטח בתחושת מיאוס כלפי פוסטים רברבניים ברשתות החברתיות, שלא עומדת מאחוריהם עשייה מרובה. בשיחות סגורות עם יזמים, משקיעים ושחקנים אחרים בתעשייה הם מספרים כי הסכומים המדווחים בתקשורת בנוגע לגודל אקזיטים, גיוסי הון ופרמטרים אחרים, גבוהים, לעתים באופן משמעותי, מהסכומים האמיתיים”.

האם קיימת בעיה מובנית במערכת התמריצים, שמובילה לדיווח שגוי ולשיקוף של תמונה שונה לגמרי מהמציאות? ייתכן שכן, ולמרות שהתופעה הזו אינה ייחודית לישראל, נראה שדווקא בארץ היא מתרחשת ביתר שאת, וכולם מפסידים מכך.

הכל תלוי במימון הראשוני

כדי להבין מה הסיכוי של היזמים להגיע לאקזיט יש להבין ראשית את נקודת הפתיחה – הסיכוי למימון. הסיכוי לקבל מימון מקרן הון סיכון (מעבר לשלב השקעת האנג’ל, נניח עד מיליון דולר) הוא נמוך ממש – ההערכות הן שמדי שנה בממוצע רק 1% מהחברות החדשות מקבלות מימון הון סיכון (הטווח הוא בין 0.20% ל-4%, ומתייחס לחברות חדשות שמחפשות מימון ובסופו של דבר מקבלות אותו). עצם השגת המימון הוא פרמטר משמעותי, גם אם בפועל הדיווח עליו כולל את הסכום של סבבי הגיוס הקודמים, או בפועל נמוך ב-30% מהסכום שגויס בפועל.

אך האם לאחר גיוס ההון ולמרות העבודה הקשה הגענו למנוחה ולנחלה? כלל לא. כאן הסיפור רק מתחיל. האתר דילרום מדווח כי הסיכויים לאקזיט של חברות שגייסו סבב SEED עומד על 7%; לאחר סבב גיוס נוסף (round A) הם עולים ל-12%; אחרי גיוס B כבר מדובר על 18%, והמגמה הזו נמשכת עד חמישה סבבי גיוס שונים שמעלים את הסיכויים לאקזיט ל-29%.

אם כן, הסיכוי לאקזיט עוד בשלב הרעיון הוא בטווח של 0.28%-0.0175%. אמנם כל עלייה בשלב משפרת את הסיכויים, אך השלב הקריטי ביותר הוא השגת המימון הראשוני. ומה לגבי המשקיעים? exitround מדווח כי כאשר חברה נרכשת ומדווחת על המחיר, ההחזר למשקיעים עומד על מכפיל של בין 4-2.5 על הכסף.

 

מקור: dealroom.co

מקור: exitround.co

מספר העסקאות הלא מדווחות רק עולה

3 מתוך 4 סטאראפים נרכשים על ידי חברות אמריקאיות, והנתון הזה מאפשר לקבל תמונה די מהימנה על על המתרחש בתעשייה. ניתן לחלק את אופי העסקאות לשניים: עסקאות שבהן סכום הרכישה, בין אם במזומן ו/או מניות, נמסר (disclosed), ועסקאות שבהן סכום הרכישה לא נמסר (undisclosed). לפי Techcrunch, כ-31% מהעסקאות פרסמו את מחיר העסקה בשנת 2014. המספר הזה גדל פי 2 מאז שנת 2000, וכיום הכלל הוא עסקה לא מדווחת והיוצא מן הכלל הוא עסקה מדווחת. בנוסף, מי שכן מדווח על סכומים העלה את הרף, והיום המחיר הממוצע של שווי העסקאות שדווחו משקף שיא של 10 השנים האחרונות.

נתונים שאסף איגוד ההון סיכון הלאומי (NVCA) בשנים 2014-2000 אמנם מראים עלייה במספר העסקאות באופן כולל, אך מספר העסקאות המשמעותיות ירד ב-25% בממוצע ומספר העסקאות הלא מדווחות עלה ב-10% בממוצע בכל שנה מאז שנת 2002. הנתונים הם לאחר התאמת אינפלציה.

מקור: tomtunguz.com

לאחרונה פורסם כי Airbnb רכשה את Tilt, שהייתה מההבטחות הגדולות בתחום תשלומי המובייל. Tilt גייסה 62 מיליון דולר לפי הערכת שווי של 400 מיליון דולר אך נמכרה ב-12 מיליון דולר, מה שמשקף מחיקה של 85% מההשקעה לאחר תחשיב ריבית. היזמים קיבלו חבילת שכר כחלק ממענק הישארות (retention package), ולכן בחישוב עלות העסקה, ניתן באופן תיאורטי לשקלל גם את עלויות השכר, הבונוסים ושווי המניות ב-4 שנים הקרובות וכך להגיע לשווי גבוה יותר. באופן יוצא דופן בעסקה זו הפרטים פורסמו. אין התרברבות, אלא פשוט פרסום של המספרים האמיתיים. שימו לב שבשל העובדה שמדובר באכזבה עסקית אין גם שימוש במונח “אקזיט” אלא “רכישה”. די נדיר לראות שקיפות כזו בארה”ב, וגם בישראל.

האינטרסנטים שמאחורי ניפוח המספרים

נאבל ראוויקאנט, המייסד של ANGELIST שהובילה למעלה מ-1,100 גיוסים של סטארטאפים ב-6 השנים האחרונות, אומר כי כולם מגזימים מעט, אך המוניטין העתידי הוא החשוב יותר. ובכן, הנה כמה סיבות מדוע יש אינטרס מובנה להטעות את הציבור בפרסומים השגויים הללו.

1. המוניטין של היזמים: לעיתים קרובות היזמים הופכים לגיבורי תרבות, שלא בצדק, ומתראיינים תחת כל עץ רענן. ה-PR שלהם מטפח עבורם מוניטין מצוין ורקורד של “אקזיט”; הסיפור הוא סיפור הצלחתם של היזמים, ולא עוסק בעובדות – האם ייצרו, או השמידו ערך למשקיעים? ובפראפרזה על הביטוי המפורסם: Those who can – do and Those who doesn’t – Talk.

בדיווח על אקזיט במקרים של השמדת ערך, ולא פעם גם מדובר במחיקה של 80%-40% מכספי המשקיעים, מוטב ליזמים שזה עתה מחקו כספי משקיעים לשמור על כבודם ועל פרופיל נמוך, ולא להתהדר בנוצות זרים ולהצטלם ולהתראיין לכל כתב. המעשים האלה מגיעים ליזמים אחרים וליזמים לעתיד שמקבלים רושם מוטעה. אפשר ורצוי פשוט לספר את האמת.

ובאותה נשימה, יש גם פרסומים לגיטימיים. הרי יזמים נדרשים בהגדרה לקדם את הרעיון והחזון ולמכור את החלום ללקוחות, למשקיעים, לעובדים. הם אלו שמתווים את עתיד המיזם, ולכן פרסום מוצרי החברה באפיקי תקשורת שונים שונה במהותו מפרסום היזם או פרסום אקזיט שלא ייצר ערך בפועל.

2. המוניטין של המשקיעים: המשקיעים, הקרנות או האנג’לים לא נקיים לגמרי מהרצון לפרסום טוב. לא פעם גם הם רוצים להצטייר כמי שמייצר אקזיטים, מתוך הנחה שכך הם ימשכו סטאראפים ויזמים טובים, או משום שפרסום כזה יכול להביא משקיעים נוספים לקרן (Limited Partner). איך הם מתגברים על מחיקת הערך? אורך החיים של קרן הוא 7-5 שנים, ועד שהקרן תסתיים והדוח”ות של ההחזרים יפורסמו למשקיעים, אף אחד כבר לא יזכור. אז כן, ייתכן שהם השיגו מה שהם רצו בקרן קיימת, אבל הקשיים יכולים לצוץ בניסיונות הגיוס של קרן חדשה.

3. המוניטין של המדיה: הכתבים בכל אמצעי התקשורת רוצים לדווח על אקזיט, משום שהוא תמיד סיפור מעניין של התמדה, עקשנות והצלחה; של גאווה ישראלית. הכוונה היא לפרגן ליזמים על תקופה קשה שהניבה פירות, אך התוצר הוא שירות רע לקהילת ההייטק. אקזיט הוא אייטם מעניין, והעיתונאי יכול לדווח רק את מה שהוא יודע. כאשר המידע מגיע מגורמים בעלי אינטרס ומקורות אחרים שניתן להצליב איתם מידע פשוט לא קיימים, התוצאה לרוב היא דיווח שגוי. הדרך לדיווח מאוזן שלא יהיה מנופח יתר על המידה ולא מוצנע יתר על המידה לרוב לא ייחשב אייטם במדיה העיתונאית.

4. המוניטין של הרוכשת: אם מדובר על חברה ציבורית אז לרוב היא רוצה להצטייר כמי שמשקיעה סכומים גבוהים לכאורה ברכישות טכנולוגיה; ואם זו חברה פרטית אז לכאורה שווי עסקה גבוה מעלה את השווי העתידי שלה. בחלק גדול של המקרים מדובר בעסקאות מניות, שבהן בעצם מחליפים מניות של חברה עם פרופיל סיכון X בחברה עם פרופיל סיכון Y, ללא כל נזילות ועם סיכוי גבוה לאבד מערך ההשקעה.

צלם/תמונה:  Bloomberg/ Getty Images Israel

לחברות פרטיות אין כל חובת דיווח על עסקאות מיזוג ורכישה, וללפי כללי החשבונאות US GAAP בארה”ב לחברות ציבוריות אין חובת דיווח על עסקאות לא משמעותיות. לכן השווי שמפורסם רחוק מהמחיר האמיתי ששולם, ולמעשה יכול להיות כל הערכה שהחברה נתנה לפי חישוב יצירתי ואקראי למדי. למשל אם חברה רכשה סטארטאפ עם 10 מהנדסים ושקללה את השכר שלהם (200 דולר לשנה עלות מעסיק) ל-5 שנים הקרובות כחלק מעלות העסקה, מדובר בעלות מעסיק של 200*10*5 – והנה קיבלנו 10 מיליון דולר יש מאין. תוסיפו אופציות בחברה החדשה של 10 מיליון דולר (שיהיו בעלות שווי ממשי רק במצב של עליית ערך שמצדיק את מימוש האופציה, כאשר הערך הוא רק הדלתא/עליית ערך), ועוד 10 מיליון דולר בהשקעה טכנולוגית או תקציב ייעודי לגיוס עובדים נוספים, או כל דבר אחר שחשבונאות פנימית שלא כפופה לכללי התקינה החשבונאית יכולה לעשות מאחר שיש גמישות מוחלטת בתכנון תקציב – והנה קיבלנו אקזיט של 30 מיליון דולר, או כמו שהעיתונות אוהבת לכתוב “עשרות מיליונים”. ובפועל? המשקיעים מחקו את רוב הכסף במקרה הרע, החזירו את הכסף במקרה הסביר וקיבלו מכפיל 1.5 או 2 אם התמזל המזל. זו האמת מאחורי רוב הרכישות בישראל. המקרה הנדיר הוא החזר של פי 5 ומעלה על הכסף.

נחזור רגע לדיווחים הרבים על אקזיטים – אם הם כל כך רבים איך אפשר להסביר מדוע בשלוש השנים האחרונות לא פחות מחמש קרנות בולטות (ג’מיני, ג’נסיס, סקויה ישראל, גיזה ובנצ’מרק ישראל) נסגרו? אחת הסיבות העיקריות היא שהן לא הצליחו לגייס קרנות המשך בגלל החזרים נמוכים. וזו בדיוק הנקודה – מרבית האקזיטים הביאו למחיקה של חלק ניכר מההשקעה של הקרן, לעיתים היא החזירה את הכסף או הרוויחה מכפיל זניח. אט אט זה מצטבר להחזרים נמוכים למרות מספר גבוה של אקזיטים, בעוד הקרן זקוקה לאקזיטים “קלאסיים”, עם מכפיל בסדר גודל של פי 10 על הכסף.

לדוגמה, קרן של 100 מיליון דולר מפסידה 60% מההשקעות שלה, מחזירה את הכסף ב-30% מהן ועל 10% עושה תוצאה מצוינת של פי 10 על הכסף. סך הכל מדובר על 30% תשואה שמתפרשים על גבי 7 שנים. לשם השוואה 5% ריבית שנתית בהשקעה אלטרנטיבית בשוק ההון או באג”ח קונצרניות תניב יותר מ-40% בחישוב מצרפי של 7 שנים.

מי המפסיד הגדול

ארבעת הגורמים הללו: יזמים, משקיעים, רוכשים ותקשורת – יוצרים תמריץ מובנה לנפח ולהאדיר כל מכירה או מיזוג. הנזק הגדול ביותר בדיווחים הללו, שלרוב לא משקפים את המציאות, הוא בתפיסת המציאות המוטעית שנוצרת אצל יזמים עתיידיים, שחושבים שזה קל להקים חברה, לגייס הון ולמכור, ועל ה”הצלחה” שבאה לאחר המכירה.

התדירות של הדיווחים הללו היא כמעט יומיומית, ולכן דרושה ספקנות רבה יותר כלפי מי שמכופף את האמת. מצד שני אם הציבור, שמיוצג על ידי המשקיעים המוסדיים באופן עקיף, יפסיק לבטוח בתעשיית ההייטק, חברות סטארטאפ יאבדו את החופש לחדש. הן יתקשו לשכנע לקוחות, משקיעים ועובדים פוטנציאליים לעבוד איתם, מה שיכול להוות אפילו סכנה קיומית לחלק ניכר מהחברות. אז מי מפסיד כאשר האמת מאחורי המספרים המנופחים או דיווחים מוטעים נחשפת? נראה שכולנו.

הכתבה הועברה לקרנות המובילות בישראל אך עד מועד הפרסום טרם התקבלה תגובה

הכותב הוא יזם, שותף ב-zent.com, וסטודנט בתכנית היזמות Ignite של אוניברסיטת Stanford

כתב אורח

אנחנו מארחים מפעם לפעם כותבים טכנולוגים אורחים, המפרסמים כתבות בתחומי התמחות שלהם. במידה ואתם מעוניינים לפרסם פוסט בשמכם, פנו אלינו באמצעות טופס יצירת קשר באתר.

הגב

10 Comments on "לא הכל ורוד: הסיפור האמיתי מאחורי האקזיט הנוצץ"

avatar
Photo and Image Files
 
 
 
Audio and Video Files
 
 
 
Other File Types
 
 
 
Sort by:   newest | oldest | most voted
אורי
Guest

לגיזה היו החזרים מעולים ולכן זאת לא הסיבה שאין לה קרן המשך. החיים תמיד יותר מורכבים.
קרן אמורה להיות פעילה במשך 10 שנים ויותר. אם יש ספק שהצוות ימשיך ביחד , אז אי אפשר לגייס.

חוץ מזה קרנות פנסיה אמריקאיות הקטינו את השקעתם בהון סיכון , גם בישראל אבל לא רק.

אריה
Guest

חברה צריך למדוד לפי רווחים נטו ולא לפי הלוואות כאלו או אחרות שהיא מקבלת… כי השקעה זה הלוואה לכל דבר… המשקיע שם כסף במטרה לקבל אותט בחזרה עם ריבית… זה לא מעניין כמה כסף גייסה חברה רק היכולת שלה להרוויח ולהתעלות על ההוצאות… גיוס לא תמיד דבר טוב, רק אם הוא עוזר לך להגדיל רווחים ולהתפתח בעסק שגם ככה רווחי… אחרת זה משרפת כסף…

גילי
Guest

כתבה קצת שטחית
לסקויה, גיזה ובנצ’מרק – היו אחלה החזרים. הסיבות לפירוקן נובע מההרכב האנושי
לגנסיס וגמיני יש החזרים בינוניים אבל בעיקר נסגרו כי לא העבירו את ההובלה לשותפים צעירים מספיק מוקדם.

Avi
Guest

כתבה מעולה.
רק שזו לצערי תמצית השקרים שמסתובבים בעולם הזה.
היזמים משקרים למשקיעים לגבי המוצר, הטכנולוגיה, הלקוחות – המשקיעים משקרים לתקשורת ולמשקיעים שלהם. נוצרת אווירה מנופחת ונוצצת בעוד בפועל זה לגמרי לא כך.

המצב גרוע מתמיד.

alex
Guest

כתבה מצויינת, גם אם קצת פשטנית לגבי סיפור סגירתן של הקרנות הישראליות.

ק ר
Guest

דווקא הנוצות יושבת על קירה רודינסקי יפה

דוגמא מצויינת
Guest
דוגמא מצויינת

טווס שמתקשט בנוצות זרות

משקיף מהצד
Guest

המדיה מדווחת על גיוס השקעות של מיזמים חדשים כמעשי גבורה הראויים לחשיפה ציבורית, כיזם ותיק שגייס מקרנות לשתי חברות הזנק, ושני מיזמים מוצלחים ללא משקיעים חיצוניים בכלל (אחד מהם מאוד מוצלח מתקיים בזמן הנוכחי ומייצר הכנסות) בהיכרות קרובה של העבודה היום יומית על כסף של אחרים, אני ממליץ למי שיש לו את הבייצים היכולת ליישם חזון ורעיון בעצמו או צוות קטן ומסור לביצוע, להרים פרויקט ללא משקיעים ללא פירסומת וללא עיתונות

צודק
Guest

באמת החברות הטובות ביותר, פועלות ללא חשיפה. יש אף שמשתדלות להימנע ממנה, כמו פיינל

רגב פורת
Guest

מאמר מעניין – תודה.

wpDiscuz

תגיות לכתבה: