האנומליה בהנפקות של חברות הטכנולוגיה בשנה האחרונה

בדיקת ההנפקות של חברות טכנולוגיה ישראליות ובינלאומיות בשנה האחרונה מגלה שנה חריגה ואנומליה בכמה תחומים. מה כדאי ליזמים הישראלים ללמוד וליישם מזה?

מקור: Unsplash

מאת ד”ר דור לי-לו

שנת 2020 הייתה שנה סוערת בשוק ההנפקות של חברות טכנולוגיה. כשפרץ משבר הקורונה, רבים סברו שחברות, שתכננו להנפיק בשנת 2020 כמו Airbnb, ייאלצו לחכות ל- 2021. אבל בפועל, 2020 התבררה כהצלחה מסחררת בהנפקות של חברות טכנולוגיה. חברות כמו Snowflake, Palantir ו-DoorDash היו בין השמות הגדולים של חברות שהפכו לציבוריות.

נוכחות גבוהה של חברות עם צ’קים מקרנות הון סיכון (VC-backed companies) ברשימת חדי הקרן בעולם בכלל ובישראל בפרט, יחד עם ההנפקות המרשימות בשנים האחרונות, העלו את העניין של גופים פרטיים ומוסדיים, כמו גם קרנות נאמנות – להשקיע ישירות בחברות טכנולוגיה מגובות הון סיכון – רגע לפני ההנפקה. תופעה זו התגברה בשנה האחרונה בשוק המקומי, ומשקיעים רבים משתתפים בסיבובי השקעה מאוחרים של חברות שההנפקה שלהן נמצאת מעבר לפינה.

על אף החשיבות הגוברת והנגישות של השקעות בחברות מגובות VC בשלבים מאוחרים מאוד ולפני הנפקה, אופן קביעת הווליואציה שלהן בשלבים הללו נשאר עמום. במידה רבה, הסיבה לכך היא הסיבוכיות הגבוהה של מבנה ההון של חברות אלו – כלומר, סוגי המניות השונים, וההבדלים בזכויות על תזרימי המזומנים של החברה. התמחור בשלבים אלו משמעותי במיוחד, כיוון שהרבה מהחברות הללו מנפיקות בשוק הציבורי זמן קצר לאחר סיבוב השקעה פרטי ומשקיעים רבים רואים את שווי החברה אחרי הכסף בסיבוב האחרון כשווי ההוגן של החברה.

מה אפשר ללמוד מ-135 חדי-קרן?

על מנת לשפוך מעט אור על הנושא, אני פונה למאמר שפורסם לאחרונה ב- Journal of Financial Economics. במאמר זה, שני החוקרים Gornall ו-Strebulaev מתחשבים בעובדה שבעלי מניות שונים באותה חברה מקבלים תזרימים שונים באופן דרמטי בתרחישים פסימיים, ובונים מודל להערכת שווי של חברות מגובות VC. הם מיישמים את המודל על 135 חברות חדי קרן אמריקאיות, כלומר, חברות בעלת שווי מדווח של למעלה ממיליארד דולר, שהוקמו אחרי 1994 וקיימו סבב גיוס שבו השתתפו קרנות הון סיכון אחרי 2004 ולפני פברואר 2017. כותבי המאמר מצאו ששווי החברה אחרי הכסף (Post-money valuation) גבוה מהשווי ההוגן של החברות בכל המקרים, כאשר הערכות היתר נעות בין 5% ל- 188% מעל השווי ההוגן.

במילים אחרות, חישוב מחירי המניות ההוגנים עבור כל אחד מסוגי המניות בחברה, מניב ואלואציות נמוכות יותר מאלו הגלומות בשווי החברות אחרי הכסף בסיבוב האחרון שלפני ההנפקה. הסיבות לכך הן שמשקיעים בסיבובים האחרונים קיבלו הטבות משמעותיות כמו הבטחת תשואה בהנפקה (15%), זכות וטו על הנפקה בשווי נמוך מהסיבוב האחרון (24%), או בכירות על כל המשקיעים הקודמים (30%).

למניות רגילות אין את הזכויות הללו ועל כן הן מתומחרות ביתר. באופן קונסיסטנטי עם הממצאים הללו, בעשור האחרון, הנפקות חברות טכנולוגיה נטו לביצועי חסר בשנה הראשונה מיום ההנפקה, על אף שבדרך כלל היום הראשון למסחר התאפיין בעליות חדות. לדוגמה, התשואה החציונית בשנה הראשונה על הנפקת מניות של חברות טכנולוגיה (להוציא היום הראשון) בין השנים 2010-2018 ביחס לסקטור הטכנולוגיה הכללי היא -19%.

נחזור לשנת 2020 הסוערת, ונבחן את ההנפקות של חברות טכנולוגיה מרגע ההנפקה. בתרשים ניתן לראות חברות נבחרות.

מקור: Yahoo Finance

באופן מפתיע ושונה מהעשור הקודם, מחירי המניות של כמעט כל החברות מגובות VC שהנפיקו בשנת 2020 עלו בחדות יוצאת דופן אחרי היום הראשון למסחר, בעשרות ואף מאות אחוזים. זו הייתה שנה ראשונה יוצאת דופן למשקיעים באותן חברות, גם כאשר מודדים את התשואות ביחס לתשואות השוק באותה שנה. ומה לגבי הנציגות הישראלית בהנפקות הללו? ובכן, לחברות טכנולוגיה ישראליות הייתה נציגות מכובדת ברשימת ההנפקות בארה”ב, והתנהגות מחירי המניות שלהן ב- 2020 הייתה דומה: Lemonade סיימה את 202 עם עלייה של 76%, JFrog בירידה קלה של 3%, Nanox עם עלייה של 121% ו-NeoGames חתמה את 2020 עם עלייה של 74%.

ומה עם הבורסה המקומית? שם המצב לא שונה מהותית. בשנת 2020 נרשם מספר שיא של 19 חברות הייטק. החברות החדשות גייסו ביחד סך של 4.6 מיליארד שקלים והתחזית ל-2021 היא ששוב יישבר שיא במספר ההנפקות של חברות ישראליות בתל אביב.

בין אם מדובר בארה”ב או בישראל, התנהגות מחירי המניות בחודשים שלאחר ההנפקות בשנת 2020 שונה באופן מהותי מהעשור האחרון ואינה עולה בקנה אחד עם הממצאים של Gornall ו-Strebulaev (הנפקות חברות טכנולוגיה עד 2017).

האם הסביבה השוררת בשוק בתקופה הזו, וגל ההנפקות ששטף את השוק הציבורי בשנת 2020 צריכים להשפיע על יזמים בשלבים מוקדמים? ישנן לדעתי מספר נקודות מעניינות שכדאי לשקול בהינתן הממצאים והשנה החולפת.

ראשית, בזמן שמיליוני מנות חיסון נגד קורונה מופצות ברחבי העולם, אנשים מתחילים לדמיין כיצד החיים ייראו לאחר שרוב האוכלוסייה תהיה לאחר המנה השנייה של החיסון. אם החיים הולכים לחזור למסלול נורמלי בקרוב, ייתכן ומשקיעים יפחיתו את ההשקעות במניות של חברות טכנולוגיה סחירות בשנה הקרובה. במקרה כזה, הדפוס שחזר על עצמו בעשור האחרון, בו התשואות על מניות טכנולוגיה היו נמוכות משמעותית צפוי לחזור ובגדול.

שנית, הסביבה הנוכחית היא אחת הטובות בהיסטוריה עבור מייסדים של חברות טכנולוגיה. קרנות הון סיכון מגייסות סכומים גבוהים לקרנות המשך בזמן שהמשקיעים בקרנות (LPs) מסתכלים על חברות הטכנולוגיה בשוק הציבורי. כתוצאה זה, קרנות VC מתחרות על עסקאות ומוכנות לשלם פרמיה גבוהה כדי לזכות בעסקאות איכותיות. האם הסביבה הזו תמשיך להיות ידידותית כל כך למייסדים בעוד שנה אם מחירי המניות יחזרו להתנהג כמו במאמר של Gornall ו-Strebulaev?

בין אם התנהגות המחירים בשנה האחרונה משקפת שינוי תפיסתי של משקיעים לגבי חברות טכנולוגיה והיכולת שלהן להסתגל לסביבת הקורונה, ובין אם מדובר בסיבות אחרות – אם אתם יזמים שמאמינים שהנורמליות החדשה היא מעבר לפינה, כדאי להתאים את התוכניות שלכם למצב: הקדימו את הגיוס וצאו ל-Road show, גייסו יותר ממה שתכננתם, כך שיהיה לכם בקופה כסף ל-24 חודשים לפחות, ונצלו את מצב השוק כדי לשמור על מבנה פיננסי פשוט ושטוח ככל הניתן.

 

הכותב הוא שותף-מנהל בקרן IBI Tech Fund

Avatar

כתב אורח

אנחנו מארחים מפעם לפעם כותבים טכנולוגים אורחים, המפרסמים כתבות בתחומי התמחות שלהם. במידה ואתם מעוניינים לפרסם פוסט בשמכם, פנו אלינו באמצעות טופס יצירת קשר באתר.

הגב

1 תגובה על "האנומליה בהנפקות של חברות הטכנולוגיה בשנה האחרונה"

avatar
Photo and Image Files
 
 
 

* היי, אנחנו אוהבים תגובות!
תיקונים, תגובות קוטלות וכמובן תגובות מפרגנות - בכיף.
חופש הביטוי הוא ערך עליון, אבל לא נוכל להשלים עם תגובות שכוללות הסתה, הוצאת דיבה, תגובות שכוללות מידע המפר את תנאי השימוש של Geektime, תגובות שחורגות מהטעם הטוב ותגובות שהן בניגוד לדין. תגובות כאלו יימחקו מייד.

סידור לפי:   חדש | ישן | הכי מדורגים
רפי
Guest

האם הערכת יתר היא הסיבה לירידה הניכרת בחודשים האחרונים בשווי מניית JFrog?

wpDiscuz

תגיות לכתבה: