7 מצבות למודל ההון סיכון [דעה]

את עולם ההון סיכון הכרנו עד היום מזוית הראיה של היזמים. הגיע הזמן להסתכל קצת מאחורי הקלעים של קרנות ההון סיכון ולהבין מדוע רבים מדברים על קריסת המודל ומחפשים אלטרנטיבות אחרות. מורן בר חפרה בנבכי הדו”ח שפרסם Kauffman Foundation וחזרה עם כמה מצבות – ותגובות.

תמונה: flickr, cc-by, stuartpilbrow

בניוזגיק אנחנו נוהגים לכתוב לפחות אחת ליום סקירה על סטארטאפ, אשר מאפשרת ליזמים לספר על הרעיונות והמיזמים שלהם בשלב בו הם מרגישים בשלים לחשיפה. אותה חשיפה שאנחנו מספקים כאן בבלוג מצליחה לגרום פעמים רבות גם למשקיעים להתעניין במיזמים המוצגים כאן, ואנחנו שמחים להיות הפלטפורמה והמקום בו אפשר לקרוא על אותם מיזמים.

ההתמקדות שלנו בעולם ההון סיכון, אם כך, מגיעה בדרך כלל מנקודת המבט היזמית – אנחנו מפרסמים מדריכים ופוסטים על יזמות שנועדו לייצר השראה כדי שתוכלו להתחיל לעבוד על רעיונות משלכם ותהיו מוכנים יותר ובשלים ביום בו תרצו להקים את הסטארטאפ שלכם. עד היום נגענו פחות בעולם ההון סיכון מהצד של המשקיעים, למעט מדור ה”גיק על אחד” שלנו בו אנחנו מארחים יזמים, משקיעים ובעלי השפעה אחרים בתעשיה המקומית והבינלאומית, המשתפים אותנו בראיית העולם המיוחדת שלהם.

מה אתם יודעים על הון סיכון

אני מתחילה השבוע מדור חדש של מאמרי דעה שמכסים את סצינת ההון סיכון וההשקעות ממקום קצת שונה, ודנים קצת יותר בתעשיה המרתקת הזו מנקודת המבט של המשקיעים ובמודלים השונים להשקעה. בסופו של דבר כסף הוא שם המשחק וקרנות ההון סיכון הן שחקניות חשובות בסצינה המקומית והעולמית. אז חשבתי להתחיל איתן ועם הדו”ח המעניין האחרון שקראתי.

הערה קטנה לפני שנתחיל: אני משחקת את המשחק רק בשנים האחרונות, ההשכלה שלי היא של עורכת דין והניסיון שלי בעולם היזמי מסתכם ב-15 שנים בעיקר בגופים טכנולוגיים. בנוסף, הייתי שותפה להקמה של גוף השקעות קטן אחד בלבד ולכן אני מקוה להיות מדוייקת ככל האפשר. אתם מוזמנים להעיר ולהאיר את עיני ואת עיני הקוראים אם דעתכם שונה או במידה ואתם מסכימים או מצאתם עובדות מעניינות אחרות. אם אתם רוצים להגיב ולספר לנו מה אתם חושבים – אתם מוזמנים לעשות את זה בתגובות או לשלוח אלינו הודעה ל-Info בדומיין של ניוזגיק אם אתם רוצים לפרסם את דעתכם כפוסט עצמאי.

מודל קרנות ההון סיכון שבור – “פגשנו את האוייב והוא אנחנו”

תמונה: יח"צ

בסוף השבוע פרסם Kaufman Foundation דו”ח זועם ומתרעם על תעשיית ההון סיכון בעולם. לאחר 20 שנים בהם השקיעה הקרן ביותר מ-100 קרנות הון סיכון, היא הגיעה לכמה מסקנות ששוברות מיתוסים מסויימים הנוגעים לעולם ההשקעות ומאשרות עובדות הנוגעות לתעשיה הכי מעניינת אותי באופן אישי ואת קוראי הבלוג באופן טבעי, כיזמים, משקיעים ואנשי טכנולוגיה. לאחר שקראתי את הדו”ח שיתפתי במחשבות שלי כמה מהשותפים בקרנות ההון סיכון הזרות והישראליות כמובן, כדי לשמוע ולהבין גם מה הם חושבים ועם מה הם לא מסכימים.

אחת הנקודות החשובות שאפשר להצביע עליה עוד לפני שמילה אחת מתוך הדו”ח מנותחת, היא בעצם החשובה מכולן – הנסתר רב על הגלוי בעולם ההון סיכון. אחת הסיבות העיקריות לכך היא הסכמי הסודיות עליהם חתומים המשקיעים בקרנות, אשר מונעים מהם לספר על מבנה וביצועי הקרנות ועל תוכנם האמיתי של ההסכמים. תחברו את זה עם העובדה שאף יזם לעולם לא ינסה לשאול את השותפים בקרן על הדרך בה היא מבצעת השקעות, אלא ינסה ללמוד מהאינטרנט (ולא יקבל תשובות מהימנות לרוב) וקיבלתם את התמונה שמצטיירת לעינינו היום ולפיה הבורות, או יותר נכון עצימת העיניים מתרחשת גם אצל המשקיעים (בעיקר המוסדיים) בקרנות עצמן.

אתם מוזמנים לקרוא את 51 העמודים של הדו”ח כדי להבין מעט יותר את האמוציות שהביאו לכתיבת הכותרת הקשה שלו. אני בחרתי להתמקד בכמה מהנקודות החשובות שהועלו בו וגם באחרות שצצו מתוך העבודה השוטפת עם סטארטאפים ומשקיעים שונים:

מודל ה-VC לא השתנה כבר עשרים שנה

כדי להכנס לעובי הקורה של הבעיות במודל ההון סיכון, אלו שהדו”ח הצביע עליהן וגם אחרות, כדאי להבין כמה עובדות בסיסיות על הדרך בה קרנות עובדות, על שיטת התגמול שלהן ועל חשיבות הזמנים במשך חייה של קרן ההון סיכון.

לקרנות ההון סיכון יש מודל בו הן דבקות ב-20 השנים האחרונות. המודל הזה מתחזק את הקרנות ועוזר להבין למה הן לא יכולות להשקיע בכל יזם שמגיע אליהן עם רעיון מבריק. את המודל עצמו הצליחה להסביר עו”ד מאיה יששכרוב בפוסט “קרנות הון סיכון, מבט פנימה” וכדאי לקרוא אותו כדי להבין את המבנה של קרן הון סיכון לפני שאנחנו צוללים פנימה.

מה שעוד חשוב להסביר ועלה גם בדו”ח הוא העובדה שהמודל של קרנות ההון סיכון, הגופים שאחראיים על החדשנות והיזמות ואמורים לעזור להצמיח את החברות הטובות ביותר, לא השתנה כמעט בכלל. מה שהיה נכון פעם – נכון גם היום וכנראה לא מהסיבות הנכונות. כך זה עובד:

  1. משך חייה של קרן הוא בין 7-10 שנים.
  2. מתוך 10 שנים קרן משקיעה במשך 5 השנים הראשונות.
  3. דמי הניהול אשר מושכים מנהלי הקרן בשנה הם 2% מתוך ההון.
  4. הרווחים מההשקעות של הקרן מתחלקים בין ה -LP – השותפים המוגבלים 80%, וה -GP – השותפים הכלליים אשר מנהלים את הקרן -20%.
  5. מתוך ההון שהקרן מגייסת על השותפים הכלליים להשתתף בדרך כלל ב-1% מכספם (המושג נקרא Skin In the Game – שגם הם יקחו סיכון).
  6. גיוס נוסף לקרן חדשה מתבצע לאחר שנתיים או שלוש בחייה מהמשקיעים.

למה המודל לא השתנה? התשובה די פשוטה – אין לאף אחד אינטרס לשנות שום דבר. מראיונות שערכתי עם מספר שותפים בכירים בקרנות הסתבר לי שהגיוס לקרנות הגדולות קל יותר ממה שחושבים, או לפחות כך הם מספרים. כשמדובר בקרנות זרות, המשקיעים בקרנות (LP) עומדים בתור ולא שואלים שאלות מיותרות – לא על התנאים ולא על המודל כי אם ישאלו – אף אחד כנראה לא יתעכב כדי לענות להם ופשוט יבחרו במשקיע אחר לקרן. הם לא מתעכבים כדי לבדוק את ביצועי הקרנות בעבר ולא מבצעים תהליך Due Diligence מעמיק מספיק בדומה לזה שיזמים נדרשים להם בכל השקעה על ידי הקרן.

אחת התגובות שקיבלתי על הממצאים הללו מהקרנות היתה כי במידה והקרן לא היתה מראה ביצועים טובים, לא היתה מצליחה ליצור תור כל כך ארוך להשקיע בה. אפשר להתווכח על זה כשיודעים שלמעשה המשקיעים המוסדיים, אלו אשר שמים את כספם בקרנות, לא מתעכבים יותר מדי (הדו”ח מתייחס לקרנות ההון סיכון כ -“קופסא שחורה”) לפני שמשקיעים בקרנות וכאן, אם תרשו לי להוסיף, גם אנחנו מצטרפים למשחק, כמי שכספנו מושקע באותם גופים מוסדיים.

אבל גם אם פעולת הקרן היא קופסא שחורה (מה שנכון בעיקר בקרנות הפחות טובות), המשקיעים יודעים בסופו של דבר מה היא שווה, פשוט לפי ההחזר. קרן לא שקופה עם החזר גרוע לא תשרוד הרבה זמן. מה שמוביל לקריטריון פשוט ויעיל לבחינת “איכות” הקרן גם אם אין לכם מידע רב עליה: אם היא פועלת הרבה זמן (20 שנה ומעלה), ומגייסת קרנות גדולות (400$ מיליון ומעלה) אז אתם יכולים להיות בטוחים שהיא עושה משהוא נכון.

תמונה: flickr, cc-by, 401K

קרן גדולה – משכורת גבוהה

לאחר שהבנו שהמודל לא השתנה, אפשר להכנס עמוק יותר אל תוך הנושא של התגמול בקרן הון סיכון, המהווה את אחד החסמים להצלחה של הקרנות לפי הדו”ח ולכן בחרתי להתעכב על הסעיף הזה באופן מיוחד : כפי שנכתב כבר קודם, השותפים הכלליים (GP) בקרן מקבלים למעשה 2% מהקרן המגוייסת על מנת שיוכלו לשלם את ההוצאות של הקרן. לא מדובר בתשלום חד פעמי אלא בתשלום שנתי בעבור העלויות המשפטיות, המשכורות והתפעול של הקרן.

יש לציין כי קרנות רבות אשר מפסיקות להשקיע בשנתן החמישית מסתפקות בסכומים קטנים יותר או לא מושכות דמי ניהול כלל, אך לא מדובר בעובדה אלא בנתון שמאפיין קרנות מסויימות ולא אחרות. אם ננסה להבין את הדברים מספרית, מנהלי קרן שגודלה 500 מיליון תמשוך דמי ניהול בסך 10 מיליון בשנה, ולאחר 5 שנים כשתגייס את הקרן השניה, תוסיף את דמי הניהול שלה לערימה. לא מעט כסף בכלל. מנגנון זה אשר גוזר את דמי הניהול מגודלה של הקרן, לא עוזר, בלשון המעטה, למוטיבציה של מנהלי הקרן להשקיע את הכסף. ככל שהקרן תשאר גדולה, כך דמי הניהול ישארו גבוהים. החשבון פשוט.

השקעות גדולות – רווחים קטנים

כשקרנות בוחרות להשקיע בסטארטאפים, הן צריכות להמשיך להשקיע בהן כדי לא לאבד את האחוזים שקיבלו. המשמעות כאן באה לידי ביטוי בזמן שיכנסו משקיעים נוספים, אז יצטרכו לרוב הקרנות להשקיע כסף נוסף. ההימור גדל בכל סיבוב (הסכומים עולים) וכך, אפשר לראות קרנות עם פורטפוליו מוגבל של חברות, שכל אחת מהן מושקעת בסכומים גבוהים מאוד. ככל שהשוק מצביע על הערכות שווי גבוהות של הסטארטאפים, כך קרנות משקיעות יותר כסף בעבור האחוזים אותם הם מקבלים. האם אנחנו היום בבועה חדשה של הערכות שווי לא מציאותיות לחברות אינטרנט? אולי. הזמן יאמר.

במקביל, נראה כי במכון קאופמן מתמרמרים על כך שהקרנות בהן השקיעו לא הצליחו להחזיר את הכסף עם ריבית גבוהה מספיק למשקיעים: העובדות המעניינות מהדו”ח מספרות כי מתוך 100 הקרנות בהן השקיעו, 62 נכשלו בהחזרת רווחים גבוהים יותר מאשר היו גורפים אם היו משקיעים שוק ההון (בבורסה) ו-69 חברות מתוך ה-100 נכשלו בייצור רווחים אשר מצדיקים את ההשקעה ארוכת הטווח בהן.

איך זה קורה? מצד אחד יש השקעות ענק בחברות מסוימות אליהן השוק מושך, ושאיפה לאקזיט. מצד שני, כשדמי הניהול גבוהים ולעיתים אינם מוצדקים ואת הרווחים מאקזיטים גורפים השותפים (GP) בעת האקזיט, ייתכן מצב בו הם הרוויחו עוד לפני שאפשר לדעת האם הקרן הצליחה להחזיר את הכסף למשקיעיה וייתכן גם מצב בו הקרן הפסידה בסוף חייה אך השותפים הכלליים כבר אספו את השלל.

עם זאת, יש לעצור כאן ולספר כי שותפים מהקרנות השונות שראיינתי טענו כי את דמי הניהול הם מקבלים רק כל עוד הקרן פעילה ולאחר מכן הם מפסיקים למשוך את הכסף, ויש לזכור כמובן שאת הרווחים בעבור אקזיטים הם רואים רק לאחר שהשותפים המוגבלים (LP) מקבלים את ה-80% שלהם על המכירה וזאת כמובן לפי ביצועיהם (המכפיל וה-IRR)

אחת הבעיות הנוספות שאפשר למצוא במודל הקיים היא העובדה שלמעשה קרנות לא שומרות על משך של 10 שנים שהן צריכות להיות קיימות, אלא ממשיכות לגדל חברות גם 15 שנה ויותר. באופן טבעי נתון זה הופך את ההשקעה בקרן לנגררת, כשחברות לא בשלות בסוף חיי הקרן לאקזיט, והקרנות לא מראות החזר למשקיעיהן במשך שנים רבות.

למעשה, לפי הדו”ח הקרנות שהשיאו את התוצאות הטובות היותר היו אלו אשר הוקמו לפני 1995. וזה היה מזמן… מצד שני, הקרנות מלפני 1995 הן בעלות החזר גבוה פשוט כיוון שאז לא היה הרבה כסף להון סיכון. בכל מקרה, לא בטוח שיש איזה שהוא יזם שהיה רוצה לחזור לתקופה ההיא.

אפקט הלמינגס, תופעת העדר והבועה

הרבה מאוד כסף מסתובב כעת בקרנות ההון סיכון, כסף שלפעמים מושקע מאוד לא בחכמה בסטארטאפים שצריכים אותם, אלא בסטארטאפים שעשו הרבה רעש. זה מאוד אמריקאי למכור את הרעיון שלכם באמצעות רעש על במה (ראו ערך Techcrunch disrupt) גם אם אתם חברות שאין להם בוודאות ערך טכנולוגי או עסקי רב, אבל האם זו הדרך הנכונה להחליט כיצד לבצע השקעות?

חברות סטארטאפ מגייסות היום מיליונים בסיבובים ראשונים מסיבות שונות, לאו דווקא מהסיבות הנכונות. ההייפ וההתמקדות בחברות המקושרות לבלוגים הגדולים, למשקיעים בעלי השם ולסלבריטאים שעולם הסטארטאפים החל למשוך אותם, מצליחים לגייס סכומים שאינם רלוונטים לפעילותם.

זה מתחיל בחברות שיצאו מ-Y combimnator אשר זוכות לתשומת הלב המיידית לא בשל היזמים המוכשרים שם, אלא בגלל הפרסום שיגיע עם השקעה בחברה יוצאת התכנית וזה ממשיך בהתכנסות של הקרנות להשקעות מאוד גדולות בחברות ספציפיות, אשר מושכות עוד משקיעים בסדרי גודל כאלו ויוצרות, יש שיאמרו, בועה חדשה נוספת  או תופעת עדר שמתרחשת בין משקיעים בקרנות. כדי להסביר בפשטות – אם אתם סטארטאפ שלא נופל בתחום שקרנות שנחשבות מובילות דעה חושבת שהוא “חם” – אתם מחוץ למשחק.

אחד השותפים בקרנות שראיינתי הזכיר את “אפקט הלמינגס” (למי שעדיין זוכר את המשחק החמוד שבו כיכבו המכרסמים הנורבגיים שעוקבים אחד אחרי השני) והסביר שהוא חוזר ובענק; קרנות רבות איבדו כך את מטה לחמן כששהתפקחות הבלתי נמנעת קרתה ב-2001, ותקרה שוב כעת (ואף אחד מאיתנו לא יודע בדיוק מתי) זה יכול להיות מתסכל ליזמים שרואים איך חברות פחות טובות משלהן מקבלות מימון רק כי הן בתחומים חמים. אבל לדעת שותפים שראיינתי, חברות לא טובות לא מצליחות גם אם הן מומנו, וחברות טובות מוצאות מימון גם אם הן בתחומים לא חמים, בייחוד מכיוון שיש יחסית הרבה כסף להשקעה.

מי צריך קרנות בכלל?

פרד וילסון כתב על הבועה הגדלה בעולם ההשקעות. עולם האינטרנט והמדיה החברתית פתח צוהר לסטארטאפים שלא היו זוכים לחשיפה ולצ’אנס בשנים עברו. הקרנות, אשר נבנו כדי להשקיע בחברות שבבים, ואחרות שנדרשו לסכומים גבוהים בהשקעות הראשוניות בהן, צריכות להתמודד היום עם עולם חדש שבו המדיה מכתיבה את הכללים. האינטרנט מאפשר ליזמים להתמקד בחיפוש אחר השקעות בדרכים שונות שאינן מצריכות דווקא קרנות, אלא את הקהל המעוניין במוצר. אחת הדוגמאות המצויינות למודל החדש הוא Kickstarter ואתרים דומים אשר מציעים השקעה שיכולה להגיע למיליוני דולרים בפרוייקטים לפי דרישת הקהל.

עוד אויב חדש שתעשיית האינטרנט הצליחה להצמיח הן למעשה חברות הענק – גוגל, פייסבוק, מיקרוסופט ונוספות שמצליחות כיום לשים את ידן על סטארטאפים צעירים, אם כדי לסגור את הפעילות שלהם או על מנת לאמץ את הטכנולוגיות שלהם.

ההפסד כאן הוא כפול: הקרנות לא מספיקות להשקיע בחברות הצעירות, ואלו לא יצליחו לגדול בתוך הארגונים הללו כחברות עצמאיות. הן מעולם לא יוכלו להפוך גם לחברות של מיליארדים והחדשנות בתוך החברות הללו תעלם ברוב המקרים. אל תתפסו אותי כמובן במילה, אני בטוחה שכל ענקיות האינטרנט יכולות להציע תנאים נהדרים על מנת לגדל חברות בתוכן, אבל בכל מקרה הקרנות הפסידו בקרב הזה כי התעשיה יצרה מנגנון אשר “מדלג על המתווך”, וכך מפסידות השקעות חשובות שיכלו להפוך בשלבים מאוחרים יותר לאקזיטים לאותן אימפריות אינטרנט או אחרות.

מודל המשקיעים החדשים, האקסלרטורים, האנג’לים והסופר אנג’לים, המיקרו VC וגופי ההשקעה הפרטיים, כל אלו חוטפים גם הם מידיהן של הקרנות עסקאות, או הופכים את השקעות ההמשך ליקרות יותר אם הקרנות רוצות להכנס למשחק. אותם גופים עושים לדעתי רק טוב לתעשיה מהצד של היזמים ומאפשרים להם לגדול בקלות רבה יותר. ועדיין, שם המשחק הוא העסקאות הטובות, והן, יעלו ל-VC’s ביוקר בלי באמת לדעת אם יוכלו להחזיר את ההשקעה בהן.

ומעבר לכל, מודל ה-Bootstrap שסטארטאפים רבים שמחים לאמצו אחרי שקראו כל כך הרבה על “תעשיית מגדל השן”, מתאימה כמו כפפה ליד לחברות האינטרנט הצעירות, לסטארטאפים המבססים את הכנסותיהם על אפליקציות, פיצ’רים או באזז. מי צריך קרן הון סיכון אם אפשר לעבוד מהגראז’ ולגדל חברה מצליחה?

אפקט האינסטגרם

מקור: flickr, cc-by johnnymip

ואם כבר הזכרנו באזז, אתם באמת חושבים שאינסטגרם שווה כל כך הרבה כסף? ניקח את הבועה החדשה לדוגמא לנהירה של משקיעים לאחר שווקים מסויימים בתקופות מסויימות. שימו לב מה קרה לשוק אפליקציות התמונות והוידאו מאז הרכישה החד פעמית כל כך של פייסבוק – כל הקרנות מחזרות היום אחרי חברות שייצרו מתחרים או פשוט חברות שיצליחו לשחזר את ההצלחה הפנומנלית של אינסטגרם, רק בגלל שהן משחקות בעולם המובייל.

השאלה שעולה כאן היא למה בעצם לנסות בכלל? הסיכוי להמשיך את הטרנד של אינסטגרם אפסי לדעתי – איזו חברה יכולה לשים סכום כל כך גדול על אפליקציה שהיא פיצ’ר למעט פייסבוק? פייסבוק קנו את בסיס המשתמשים הסלולרי של אינסטגרם ואת הרשת החברתית סביבה, לא את הפילטר המתוחכם שלה. כעת, הרכישה של פיסבוק הפכה את שוק המובייל לטרנד החם של ההשקעות, והקרנות מחפשות להוסיף לפורטפוליו שלהן גם חברות דומות. אפקט העדר פועל כאן לטובת הערכות שווי גבוהות מיותרות ולא לטובת הסטארטאפים או המשקיעים. ולסטארטאפים שאינם משחקים במגרש הזה – אני ממליצה להמתין לתור הזהב שלהם.

או כפי שניסח זאת אחד מהשותפים שראיינתי: “באופן כללי, ללכת באסטרטגיה כזו זה חכם בערך כמו למשכן את הבית ולקנות בכל הכסף כרטיסי לוטו רק בגלל שאתם מכירים מישהו שזכה בלוטו בשבוע שעבר”.

Too Much

כדי לסכם את הדו”ח, המשפט הבא מתוכו מתאר בצורה קיצונית את המצב, אך מסביר את הלך הרוח בכתיבתו:

“There are too many of them, they’re raising too much cash, they’re sitting on too much cash, they’re investing too much cash, they’re taking home too much cash….you get the idea”

כל הנקודות (שלא לכולן בחרתי להתייחס) שהדו”ח התמקד בהן הן כאלו שגם גוף כמו Kauffman foundation לוקח בחשבון כאשר הוא ממשיך להשקיע את הונו – עד היום הושקע סכום של 250 מיליון בקרנות הון סיכון על ידו וכעת מספר הקרנות שבהן ימשיך להשקיע מצטמצם מ-100 קרנות ל-30, על פי בחינת הביצועים שלהן ורק במידה ויסכימו לשנות את מודל התגמול שלהן ולהפוך אותו למבוסס ביצועים פחות מאשר דמי ניהול שנגזרים מגודל הקרנות.

אין ספק שעולם ההשקעות מושך היום הרבה מאוד תשומת לב, האינטרנט הצליח להפוך את התחום למשחק של רבים והאפשרויות לקבל השקעה מגופים חדשים הופכות לזמינות יותר ושמות את קרנות ההון סיכון במקום שונה על המגרש. חלק מהקרנות ישרדו את הטלטלה שעוברת הסצינה העולמית של עולם ההשקעות, בעיקר אם יתאימו את עצמן לתנאים החדשים של השוק. את האחרות נראה כנראה נעלמות לאיטן, וחבל.

התגובות

לפני פרסום המאמר פניתי למשקיעים שונים בקרנות וגופי השקעה שונים בארץ, כדי לשמוע את דעתם על הדו”ח והממצאים שעלו ממנו. חלק הגיבו, או בחרו להגיב בעילום שם, את תגובות חלק מהם שילבתי  בפוסט, אחרים בחרו שלא להגיב עד למועד פרסום הכתבה ואחרים החליטו לכתוב פוסט תגובה (תשארו סקרנים, הוא יפורסם מחר).

יזהר שי, שותף כללי בקרן קיינן פארטנרס:

“לדיון הזה יש גם זוית ישראלית ייחודית. מאז שנת אלפיים הוזרמו להיי-טק הישראלי כ-20 מיליארד דולרים באמצעות קרנות הון סיכון והן תרמו למימונן של אלפי חברות סטארט-אפ. אני מנחש שיזמים שמימנו את פעילותם בעזרת קרנות הון סיכון לא חושבים שהקרנות הללו מימנו את החברות הלא נכונות… כיום יש יותר ויותר חלופות למימון מיזמים, אם ע”י אנג’לים ואם ע”י מיקרו-קרנות, אקסלרטורים וחממות למניהן. יזמים צריכים לבחור להם את המודל הנכון שמתאים לחברה אותה הם רוצים לבנות וחשוב לזכור שברירת המחדל איננה בהכרח לגייס מקרנות הון סיכון.

לעניין השאלה בדבר מודל הקרנות – אני שותף בקרן שחוגגת השנה 25 שנים להיווסדה. לא מזמן גייסנו את הקרן התשיעית של קיינן פארטנרס, שמביאה את סך הכסף המנוהל על ידינו לכ-3.5 מיליארד דולרים. אני חולק בתוקף על הטענה שעולה לכאורה מהמאמר, שהמשקיעים בקרנות נותנים את כספם לשותפים מבלי לבצע בדיקות קפדניות ומבלי להבין באמת לאן הולך הכסף. הייתי שותף לגיוסן של שלוש הקרנות האחרונות שלנו ואני יכול להעיד שהמשקיעים (LP’s) שלנו הקפידו להבין את האסטרטגיה שלנו והם בחנו בקפידה את נקודות החוזק והחולשה של הקרן, את הביצועים שלנו כקבוצת שותפים בקרן ואת הביצועים האישיים של כל אחד מהשותפים בקרן. הם גם השוו אותנו לביצועי התעשייה (Industry Benchmarks) ומצאו שאנחנו ראויים לנהל עבורם את השקעות ההון סיכון שלהם.

אני מסכים שהשקעה במודל הון סיכון היא מסוכנת וצריכה להיבחן בקפידה. משקיעים בקרנות (LP’s) בוחנים הרבה קרנות ולבסוף משקיעים בשותפויות בהן הם מאמינים. בשנים האחרונות הצטמצם מאוד מספר הקרנות הפעילות בעולם בכלל ובארץ בפרט, ומי שממשיך להשקיע בקרנות ההון סיכון כנראה מאמין שהקרנות ששרדו ימשיכו להראות ביצועים טובים, עם החזרים נאים למשקיעיהן. בסופו של דבר זהו שוק חופשי שמתבסס על הכללים הבסיסיים של ביקוש והיצע. מסתבר, שנכון לשנת 2012, יש מספיק ביקוש לכלי הפיננסי הזה, שנקרא “קרן הון סיכון” ויש גם מספיק קרנות הון סיכון שמספקות את הסחורה.”

יפעת אורון, שותפה, קרן ורטקס:

“עמדתי האישית היא שקרנות הון סיכון (ובמרכזן הקרנות הישראליות) חשובות ביותר להמשך בניית תעשיית ההיי-טק בישראל, בנוסף לגורמי השקעה חשובים נוספים כגון אנג’לים, קרנות –מיקרו, חממות ואחרים. לכל גוף השקעה יש טעמי השקעה שונים במקצת ולכן כולם חשובים”

שותף בגוף השקעות (Micro-VC) :

“הדו”ח מעניין, בטח כשהוא מגיע מגוף כזה. אבל הוא לא באמת אומר משהו שלא ידוע לכולם. מודל התמרוץ של מנהלים שותפים בקרנות מסורתיות הוא בעייתי, אין ספק. הוא יוצר עיוותים בגלל אינטרסים שונים בין המנהלים בקרן למשקיעים בה. ככל שהקרן גדולה יותר היא צריכה להתמודד עם יותר שיקולים שקשורים לכמות הכסף שיש להשקיע ופחות לאיכות ההשקעות, מה שמוביל לפעמים לתוצאות בינוניות או נמוכות. אורך החיים של הקרנות מקשה מאד על הבנה אמיתית של ביצועיהם ובטח על ביצוע ההחלטה להשקיע בקרן המשך.

כשהקמנו את גוף ההשקעות שלנו לקחנו על עצמנו (כמו רבים מגופי ההשקעה האחרים שקמו בשנים האחרונות) לחשוב מחדש על ה”אקסיומות” המקובלות בתחום ולהגדיר מודל שלדעתנו יעבוד – כשב”יעבוד” אני מתכוון קודם כל לייצר תשואות משמעותיות למשקיעים, כמו גם לשותפים ויתרום את התרומה המקסימלית האפשרית להצלחת חברות הפורטפוליו וליזמים שלהם.

אני מאמין ששוק קרנות ההון סיכון יראה שונה באופן דרמטי בתוך 5 שנים, עם מודלים אחרים, בגרות ואחריות של התעשיה – משקיעים, מנהלי השקעות ויזמים – ותשואות בהתאם.”

 “פגשנו את האוייב והוא אנחנו” – הדו”ח המלא


רוצים לעשות את הצעד הראשון שלכם בעולם הסטארטאפים? להכיר את השותפים לסטארטאפ הבא שלכם? הצטרפו אלינו עכשיו לאירוע Startup Weekend Jerusalem שיערך בירושלים בסוף השבוע הבא. לפרטים נוספים והרשמה

מורן בר

מייסדת ומנהלת החברה, יזמית בעלת נסיון רב שנים בתעשיית ההיי-טק עם רקע נרחב בתחום האחסון והתקשורת ובעולם המדיה החברתית. היתה שותפה למיזמי אינטרנט גדולים וביניהם אתר 2eat הישראלי. בוגרת ממר"מ ועו"ד העוסקת בתחום דיני הפרטיות וטכנולוגיה.

הגב

8 תגובות על "7 מצבות למודל ההון סיכון [דעה]"

avatar
Photo and Image Files
 
 
 
Audio and Video Files
 
 
 
Other File Types
 
 
 

* היי, אנחנו אוהבים תגובות!
תיקונים, תגובות קוטלות וכמובן תגובות מפרגנות - בכיף.
חופש הביטוי הוא ערך עליון, אבל לא נוכל להשלים עם תגובות שכוללות הסתה, הוצאת דיבה, תגובות שכוללות מידע המפר את תנאי השימוש של Geektime, תגובות שחורגות מהטעם הטוב ותגובות שהן בניגוד לדין. תגובות כאלו יימחקו מייד.

סידור לפי:   חדש | ישן | הכי מדורגים
Tal Yaniv
Guest

כל הכבוד על המאמר אינטליגנטי ומקיף. מעניין לקרוא אותו לצד המניפסט המחורר ומלא הסתירות שהעניק היום סטיוארט או'גורמן מחברת הנדרסון למגזין "כלכליסט" (לינק להלן) – שניהם מעניקים נקודות מבט מעניינות ושונות על מקור החמצן העיקרי של ההייטק. שניהם מנסים לערער על המודלים הקיימים ובאופן מפתיע שניהם מוכנים לזרוק את הקיים בלי להציע חלופה הולמת. אני מניח שמי שמציע חלופה הולמת, עסוק במימושה יותר מאשר בלזרוק בוץ על המשקיעים ועל חבריו לתעשיה.
http://www.calcalist.co.il/markets/articles/0,7340,L-3571570,00.html

Moran Bar
Guest

קודם כל תודה. השוק בעצמו מציע חלופות, חלקן ישירות וטובות וחלקן לא פותרות את הבעיה – אקסלרטורים, גיוס הון דרך האינטרנט, מיקרו קרנות, הון פרטי של אנג'לים שמושקעים בחברות בצורה ישירה וגם המשקיעים בקרנות ערים למצב (ראה הדו"ח עצמו) – הקרנות צריכות להמשיך לחיות, זה ברור, אבל יתאימו את עצמן לשוק – אחרת ימצאו את עצמן שוב במשבר בועה ממנו אף אחד לא ירוויח.

Ran Haklai
Guest
כתבה מעמיקה ומיוחדת! כל הכבוד מורן. בסופו של דבר רק הקרנות יודעות לשים 5-10 מיליון דולר (ויותר) כשצריך. לפעמים הסכום הזה נדרש אחרי שנתיים של הישרדות ומרדף אחרי הזנב ולפעמים הסכום הזה נדרש מהרגע הראשון. לא כל מי שמגיע לו מקבל וזה משחק עם כללים קצת לא עקביים. עדיין – רק הקרנות יודעות לשים סכומים כאלה. זה טוב שקיימת חלוקת תפקידים בשוק המימון כך שלפחות ברמת המודל אין חלל ריק. הקרנות בעצמן מגיבות ומקצות חלק מההון שלהן ל-early stage. כך שספקטרום ההשקעות שלהן רחב יותר. יש עוד שינויים: השקעה רבה יותר בערך שנילווה למימון – קשרים, ייעוץ וסיוע ישיר שעוזר… Read more »
Ofer Wald
Guest
שתי הערות מרכזיות לגבי הדו"ח, שלצערי ביליתי זמן מה בקריאת עמודיו שדי נוטים לחזור על עצמם. 1. ההתיחסות למדד המניות הקטנות היא בחירה מעניינת, לא בטוח שזו נקודות ההשוואה האידיאלית (או שכן, לטעמי הדוח לא מספק תשובה מלאה). מעניין אותי היה לדעת על הביצועים לעומת השוק, זהו גם המקום בו השותף המוגבל (תרתי משמע) נמדד. 2. הנתון ש-69% מה-VC לא מספקים את הסחורה הוא חסר משמעות, גם בפורטפוליו של VC בודד 70% מהחברות לא יספקו את הסחורה. אותי מעניין האם הצרוף הכללי גבר על אותו מדד (ראי סעיף א) כיוון שייתכן וקרן בודדת שבה ההחזר גבוה במיוחד יכולה לפצות על… Read more »
Yossi Preminger
Guest

בסופו של דבר מדובר ביצירתיות וחדשנות: מנהלי הקרנות לרוב לא מבינים אותן לא יודעים לזהות אותן ולא יודעים להפוך אותן לערך וכמובן שגם לא לכסף.

למרבה האירוניה הם מאוד אוהבים לדרוש חדשנות ויצירת ערך מהיזמים.

המצב יפתר כשיהיו מספיק אנג'לים ומנהלי מיקרו-קרנות שיעשו את השידרוג לקרנות גדולות וירימו את הרף.

Yossi Preminger
Guest

אגב למינגים הם קודם כל נברנים שלפי מיתוס ידוע קופצים כעדר מצוקים אל הים בהתאבדות המונית. לכך הכוונה ולא למשחק שמתייחס גם הוא למיתוס.

Emma
Guest

מאמר המקיף אינפורמציה חיונית ביותר בתחום.
תודה.

Ami Gal
Guest

מורן – רק עכשיו ראיתי.
אני מסכים שההתמקדות במודל האינטרסים השבור של הקרנות הקלאסיות
הוא בהחלט במקום. יש כאלה שמחמירים ואומרים שהאקסיט של מנהלי הקרן הוא ביום גיוסה …
אין ספק שהקרנות הן רכיב חיוני באקו-סיסטם של התעשיה הזו ודרושה חדשנות במודלים הישנים (וכבר רואים איך מודלים חדשים יותר ממלאים את הואקום שנוצר בסיד).
כתוב היטב – Well Done !

wpDiscuz

תגיות לכתבה: