כל מה שרציתם לדעת על גיוס כספים באמצעות Convertible Loan

אם גם אתם שואלים את עצמכם מהי הדרך הנכונה ביותר לגייס כספים לטובת המיזם, כדאי שתכירו את ההלוואה ההמירה, היתרונות והחסרונות שלה

הפוסט נכתב על ידי עו"ד איאן רוסטובסקי שותף במחלקת ההיי-טק של משרד עמית, פולק, מטלון ושות' ועל ידי עו"ד יאיר קליין ממחלקת ההיי-טק של משרד עמית, פולק, מטלון ושות'.

תמונה: flickr, cc-by, 401(K) 2013

(תמונה: flickr, cc-by, 401(K) 2013)

אחת השאלות הראשונות ששואל את עצמו כל יזם בתחילת דרכו (ובאופן קבוע לאחר מכן) היא "מהי הדרך הנכונה ביותר לגייס כספים לטובת המיזם שלי"? כאשר לרוב ההתלבטות העיקרית תהיה בין לקיחת הלוואה, לבין חיפוש אחר משקיע. אולם קיימת גם אפשרות שלישית, אשר לרוב פחות מוכרת ליזמים בתחילת דרכם, והיא שימוש באמצעי של "הלוואה המירה" ("Convertible Loan") אשר ניתן לראות בה כ"שילוב היברידי" בין הלוואה להשקעה, והידועה בין היתר גם כ-"Convertible Security" או "Convertible Security". בכתבה זו נתמקד ביתרונות ובחסרונות הכלליים שבהם אנו צפויים לפגוש ברובן המכריע של ההלוואות המירות, על סוגיהן השונים.

מהי הלוואה המירה?

הלוואה המירה היא בראש ובראשונה הלוואה. אומנם מדובר בהלוואה לטווח קצר יחסית, לרוב של כמה חודשים בלבד, המבוססת על ציפייה להשקעה עתידית בחברה, אך בדומה לכל הלוואה אחרת קיימת חובה (לפחות באופן רשמי) להחזיר למלווה את סכום ההלוואה בתוספת ריבית. עם זאת, מדובר בחובה שקיימת פעמים רבות "על הנייר" בלבד ,כיוון שבפועל, במקום שסכום ההלוואה יוחזר למלווה, סכום ההלוואה מומר למניות של החברה, בהתאם לתנאים שהוסכמו מראש עם המלווה. למעשה, הייחודיות בהלוואה המירה מתבטאת בכך שלאחר ההמרה, הופך המלווה מנושה החברה לאחד מבעלי המניות שלה, כאשר גובה אחזקותיו נקבע בהתאם לסכום ההלוואה ולתנאים הנלווים לה.

מדובר בכלי היברידי של ממש, מאחר ולמרות שמדובר בהלוואה, לרוב המלווה ישתמש בכלי זה דווקא כשהמטרה העומדת לנגד עיניו היא השקעה בחברה, ולא רצון לקבלת רווח מתשלום הריבית (בניגוד למוסדות פיננסיים למשל).

איך זה עובד?

על אף שישנם סוגים שונים של הלוואות המירות, כאשר כל אחד מהם כולל תנאים ייחודיים להקשר הספציפי שבו ניתנה ההלוואה, הרעיון המרכזי המצוי בבסיס ההלוואה ההמירה נותר זהה – כאשר החברה תזכה להשקעה ההונית (הקצאת מניות) הבאה שלה, סכום ההלוואה שהחברה חייבת למלווה תקנה לו את הזכות לקבל מניות של החברה מהסוג הטוב ביותר שמקבלים המשקיעים החדשים תמורת סכום ההלוואה שהעביר לחברה, לרוב בהנחה מסוימת על מחיר המניה המשולם על ידי אותם משקיעים חדשים.

השאלה המתבקשת בשלב זה היא מהם היתרונות והחסרונות הכרוכים בגיוס כספים לחברה באמצעות הלוואה המירה?

יתרון: הערכת שווי החברה

אחד היתרונות המשמעותיים ביותר של גיוס כספים בדרך של הלוואה המירה, נוגע לשאלה קשה שהרבה יזמים חוששים מהתמודדות עימה, והיא מהו למעשה שווי החברה. כיוון שבהלוואה המירה המלווה לא קונה מניות בחברה, אין צורך בשלב זה לקבוע מחיר למניה, מה שמאפשר להוריד מהשולחן את שאלת שווי החברה. למה זה טוב? בעיקר כי שווי החברה הוא לרוב נושא "טעון". יתכן לדוגמא, שנקודות המבט השונות של היזם והמשקיע בחברה יצרו אי הסכמה לגבי שוויה, ולכן נושא שבהשקעה "רגילה" היה עלול לעכב את התהליך ולמנוע מהחברה הכנסה חיונית, כלל לא עולה על הפרק בשימוש בהלוואה המירה.

כמו כן, במצב שבו החברה נמצאת בשלב מאוד ראשוני (SEED STAGE) קיים ליזם קושי אמיתי להעריך מה שווי החברה שלו (כלומר בכמה עליו למכור את מניותיה) מה שעלול להוביל לקבלת הערכת שווי חברה מהמשקיע המנוסה אשר תהיה נמוכה מהציפיות של היזם, כאשר הערכת שווי פחותה אינה אידיאלית לסבבי השקעות עתידיים. אפשרות נוספת לשימוש בהלוואה המירה היא במצב שבו חברה נמצאת בשלב ביניים בהתפתחותה או בפיתוח מוצריה, אך זקוקה למימון מיידי, כאשר הצדדים מעדיפים לדון בשאלת שוויה "על מי מנוחות" או כשיהיה בידיהם יותר מידע על מיקומה של החברה בשוק או על ביצועיי מוצריה. בשימוש בהלוואה המירה, שאלת שווי החברה, תדחה למעשה עד לסיבוב השקעה הבא, ותקבע על-ידי המשקיעים החדשים.

יתרון: מהירות

בשונה מסיבוב השקעה, המסמכים הדרושים לביצועה של הלוואה המירה פחות מסובכים, ואין צורך לערוך חוזה לרכישת מניות, להסכים על נוסח תקנון מעודכן, לחתום על הסכם בעלי מניות, או להקדיש זמן ומשאבים לעריכתם ולקיום משא ומתן (לעיתים ארוך) המהווה חלק מכל עסקת השקעה. למעשה מדובר בתהליך יחסית מהיר, המבוסס על חוזה מרכזי אחד ולא ארוך מידי, שיכול להסתכם במספר ימים בודדים – וזהו יתרון משמעותי כאשר החברה זקוקה לכסף תוך פרק זמן קצר, אשר מאפשר גם להקדיש חלק גדול יותר מהסכום לצורכי החברה. כמו כן, גם העובדה ששאלת שווי החברה יורדת מהפרק, תורמת באופן ניכר לקיצור התהליכים עצמם.

יתרון: הלוואה ולא השקעה

למעמדו של המלווה בהלוואה המירה, כנושה של החברה, בניגוד למעמד של בעל מניות, ישנן השלכות שעשויות להוות דווקא יתרון עבור היזם. כך למשל, עד למועד ההמרה, לא תעלה השאלה של מהות הזכויות בחברה שיקבל המשקיע (זכות וטו, זכות למנות דירקטור וכיו"ב) או היקפן, ומבחינה משפטית, למלווה לא תהיה זכות להתערב בפעילות החברה. עם זאת, וכפי שנראה בהמשך, עובדה זו אינה בהכרח מהווה יתרון לכל הצדדים המעורבים.

חסרון: הלוואה ולא השקעה

כפי שראינו עד עתה, אומנם מדובר במעטה "אטרקטיבי", אבל יש לזכור כי במהותה הלוואה המירה היא עדיין הלוואה. במילים אחרות, בניגוד להשקעה שבה החברה למעשה תזכה להזרמת הון המשקף את שווי החברה, כאן מדובר בחוב שיש לחברה כלפי נושה, ובסופו של יום, במידה וההלוואה לא מומרת למניות מכל סיבה שהיא, החברה תיוותר עם חוב בתוספת ריבית, על כל ההשלכות הנובעות מכך עבור חברה צעירה בעלת הכנסות ומשאבים מוגבלים, ומיעוט נכסים במאזן.

יתרונות וחסרונות: סטאטוס מלווה

המשקיע/המלווה עשוי ליהנות מהעובדה שהוא בחר להזרים כסף לחברה על ידי הלוואה ולא באמצעות השקעה בה. דוגמא לכך היא שבמידה והחברה לא תצליח ותגיע למצב של פירוק ו/או חוסר פירעון (אי-יכולת של החברה לעמוד בכלל התחייבויותיה הכספיות), הנושה של החברה ימצא את עצמו במקום נוח יותר מבעל-המניות, שכן הוא יקדים את בעלי המניות בפירעון חובו מהחברה. הנושה יהיה זכאי ל"חלק" ממה שנותר מהחברה לפני בעלי המניות, ורק לאחר פירעון חובו (המלא או החלקי לפי המצב), יגיע תורם של בעל מניות לקבל את "חלקם" בנכסים. במידה ולא יוותרו לבעל-המניות נכסים להתחלק בהם אחרי פירעון חובות החברה, לא תוותר להם ברירה אלא "ללקק את פצעיהם" ולשכוח מהשקעתם. כמו כן ההלוואה יכולה להוות דרך קלה יחסית להשיג דריסת רגל בחברה מבטיחה, או ליצור מציאות מיסויית חדשה, הרצויה על ידי הלווה.

לעומת זאת ישנם גם חסרונות הנובעים מהיות נושה ולא בעל מניות החברה. כאמור, המלווה נמצא כלפי החברה בסטאטוס של נושה, כאשר סטאטוס זה מתנגש בפועל עם העובדה שאותו מלווה נתן את הכסף לחברה במטרה ראשונית להשקיע בה, והוא מודע לכך שקיים סיכויי גבוה מאוד שהחברה לא תחזיר לו את ההלוואה בכסף (בעיקר כאשר מדובר בחברת סטראטאפ צעירה). במצב כזה, המלווה מוצא עצמו חשוף לסיכון הכרוך בהשקעה הונית בחברה צעירה ומסתכן כמו משקיע, מבלי ליהנות מהזכויות ומיכולת ההתערבות בחיי החברה, שהחוק מעניק ומאפשר לבעל מניות.

בהקשר זה, כדאי לציין כי קיימות מספר דרכים לתמרץ משקיע פוטנציאלי להזרים כספים לחברה ולא "לשבת על הגדר" עד להשתתפות בסיבוב ההשקעה הבא:

ניתן להעניק למלווה זכויות חוזיות מסיומות, דומות לאלו שיש לבעלי המניות מכוח החוק כמו זכויות למידע ו/או לקבלת דוחות מהחברה.

פיתרון נפוץ אחר הוא שהמלווה יקבל הנחה על המחיר למניה בעת המרת ההלוואה למניות בסיבוב השקעה העתידי (כ-20% בממוצע). במילים אחרות, עם אותו סכום כסף המלווה יוכל לרכוש בעת ההמרה יותר מניות מהמשקיעים החדשים, כמעין פיצויי על הסיכון שלקח. ניתן גם להעניק למלווה כתב אופציה לרכישת מניות נוספות במסגרת סיבוב ההשקעה הבא, שכן לכתב האופציה יהיה ערך כלכלי משמעותי במידה והחברה תצליח.

אפשרות נוספת, בעלות השלכות מרחיקות לכת יותר משתי הקודמות, היא להסכים בזמן ההלוואה על "הערכת תיקרה" לשווי החברה, לצורכי חישוב אחוז האחזקות של המלווה בעת ההמרה. הדבר יאפשר למלווה לצפות מראש את אחוז האחזקות המינימאלי שסכום הלוואתו תקנה לו בעת ההמרה, מבלי ששווי ממשי גבוה יותר, שלפיו תתבצע ההשקעה עצמה, יילקח בחשבון.

כמו כן ישנה אפשרות, כמו בכל הלוואה, לגדר את הסיכון על ידי קבלת בטוחה מהמלווה, כגון שעבוד על נכסי החברה, למרות שלא מדובר בפתרון שכיח בחברות היי-טק.

אז מה עדיף? השקעה או הלוואה המירה?

נראה כי התשובה לשאלה זו היא – שאין תשובה חד-משמעית לשאלה זו.

הלוואה המירה היא כלי יעיל לגיוס כספים בשלב מוקדם מאוד של החברה, או כפיתרון זמני לתקופה של מספר חודשים במסגרת השקעה עתידית (אם צופים למשל שתעבור תקופה משמעותית בין הסכמת המשקיעים להשקיע ובין סיום העסקה והחברה זקוקה לחלק מהכסף באופן מיידי). מצד שני, הלוואה המירה אינה מתאימה לגיוס סכומים גדולים ולכן היא גם אינה מתאימה ברוב המקרים לסבבי השקעה מאוחרים יותר בחיי החברה.

הלוואה המירה יכולה לאפשר ליזם לגייס כספים, מבלי שאחזקותיו ידוללו באופן מיידי, וללא התערבות של המשקיע בפעילות השוטפת של החברה – עד לסיבוב השקעה עתידי. הלוואה המירה יכולה גם לעניין משקיעים מסוימים, כמו למשל אנג'לים המשקיעים בחברה בתחילת דרכה, כיוון שיוכלו למצוא עצמם, לאחר שלב המרת ההלוואה, כשהם מחזיקים מניות בכורה במקום מניות רגילות אשר לרוב ניתנות למשקיעי ה"טרום-סיבוב", וזאת מבלי שיצטרכו להשתתף בסיבוב ההשקעה הראשון של החברה לשם כך. עם זאת, ישנם משקיעים שאינם מוכנים לשאת בסיכון הכרוך בהלוואה, וזאת למרות קיומם של הפיתרונות הקיימים לכך, בטענה שאינם משקפים נכונה את הסיכון.

נראה כי המסקנה הברורה היחידה היא, שהכול עניין של הקשר ובטרם נבחר להשתמש בהלוואה המירה, יש לבחון את המקרה שבפנינו לגופו, תוך שקילת היתרונות והחסרונות וההכרה בכך שיתכנו תמיד שני צדדים לאותו מטבע.

* האמור לעיל אינו מהווה יעוץ משפטי או תחליף לייעוץ משפטי והוא בבחינת מידע כללי בלבד. כל המסתמך על האמור לעיל, מבלי לקבל חוות דעת משפטית על בסיס כל העובדות הרלוונטיות, עושה זאת על אחריותו בלבד.

הכתבה בחסות עמית פולק מטלון ושות'

משרד עמית פולק מטלון ושות' נוסד בשנת 1956 ומהווה אחד המשרדים המובילים בישראל בכל תחומי המשפט המסחרי. המשרד מונה צוות מקצועי ומיומן של מעל ל-70 עורכי דין מקומיים ובינלאומיים. מחלקת ההייטק של המשרד מייצגת, בין היתר, חברות טכנולוגיה מובילות, עשרות רבות של סטארט-אפים, קרנות הון סיכון ישראליות וזרות, קרנות אקוויטי, אנג'לים וחממות בתחומי התוכנה, חומרה, תקשורת, אינטרנט, מדיה חדשה, בטחון לאומי, קלינטק, מדעי החיים ועוד.

המשרד מלווה את היזמים וחברות ההייטק בפעילותם השוטפת החל משלב הרעיון דרך הקמת החברה, הסכמי מייסדים, הלוואות, הסכמי השקעות, קבלת תמריצים ממקורות ממשלתיים, קניין רוחני, הסכמים מסחריים, מיזוגים ורכישות, עסקאות אסטרטגיות ובינלאומיות ועוד.

.APM & Co

הגב

Be the First to Comment!

avatar
Photo and Image Files
 
 
 
Audio and Video Files
 
 
 
Other File Types
 
 
 
wpDiscuz

תגיות לכתבה: